最到位的资管新规解读:不要用“股票思维”去看待理财新规

编辑:凯恩/2018-11-09 22:38

  不过,我们注意到中小银行理财应对乏术。未来,非标受控、产品净值化之后,银行理财资产端的腾挪空间大幅降低,银行理财之间的竞争将向负债端回归,大行明显更具优势,行业集中度提升大势难挡。但中小银行理财又往往面临规模、中收等业绩考核压力,进退两难。

  更多金融市场分析,欢迎点击“阅读原文”,加入我的圈子

  

  2)信息披露充分。

  4、公募货基与理财类货基之争备受瞩目

  对机构管理费定价的规定有所放松。正式稿中第十一条将征求意见稿的“金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率,产品期限越长,年化管理费率越低”删除。并且在第二条中增加“金融机构可以与委托人在合同中实现约定收取合理的业绩报酬,业绩报酬计入管理费”,但“管理费须与产品一一对应结算,不同产品之间不得相互串用”。体现了监管不应干预机构定价的原则。

  资产管理产品质押融资禁令缩小为金融机构,为银行理财质押融资业留出空间,并有助于提升长期限理财产品的流动性和客户接受度。相比征求意见稿中“资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资”的规定,正式稿中将“资产管理产品的持有人”改为“金融机构”,放开对个人、企业投资者用持有资管产品份额质押融资的规定。目前,银行理财为满足非标投资期限错配、净值化(封闭期超过90天)等要求,需要被动拉长理财产品期限。但为了解决投资者面临的流动性和接受度的问题,不少银行理财提供了理财产品质押业务,以此降低流动性风险,提升长期限理财吸引力。此规定有助于提高长期限理财产品对个人和企业投资者的吸引力,为未来银行发行长期限理财产品提供便利。

  

  

  本次意见坚持了产品净值化、打破刚兑、非标严控、规范资金池与资产标准化等核心精神。但在过渡期、老产品续发行等方面给予放松,补充了净值化的要求,为解决问题留出更充分的空间和时间。有助于在内外部环境不确定性较大的背景下,降低短期对市场的冲击,推动资管平稳转型,有利于非标等的妥善化解。具体而言:

  四、金融生态链巨变:新的竞合关系

  资管新规将对资管业态产生巨大影响,金融生态加速重塑。规范资金池、打破刚兑和预期收益、净值化管理等措施的实施,都将颠覆现有资管业态,从而使得过去快速膨胀的大资管业务进入规范发展的新时代。我们需要放在新的金融生态链中思考资管行业的发展。

  通道业务收缩,对不少泛资管机构更是致命打击。禁止金融机构提供规避投资范围、杠杆约束、多层嵌套等监管要求,将堵死通道业务的操作渠道,通道业务前途渺茫。据市场普遍估计,目前我国超100亿的资管规模中,约有40%左右为层层嵌套的通道业务,此部分的压缩会带来我国资管行业的瘦身,也会大幅影响此类机构的整体盈利,从而加速行业淘汰。从产品端来看,公募分级基金等也将逐步退出历史舞台。私募基金的投资门槛抬升,规模大扩张的时代难以为继。

  在过去多年,银行凭借其庞大体量以及间接融资的大环境,实际上是中国金融资产的主要创造者,同时兼具渠道、流动性等优势。银行理财是利率市场化的产物,在客观上也是为了解决表内资产(类信贷)和负债(存款)的问题而诞生。而众多非银机构,除公募基金等之外,很大程度上都在围绕着银行体系运转。

  2、哪些地方有所收紧?

  4、债市建议:我们在上期周报提到操作机会大减、适度降低杠杆,前期市场已经反映了较多的乐观预期,十年国债也达到了3.5-3.6%重要助力区域,而供给压力、资金面扰动、资管新规等政策不确定性、美债破3%、中美贸易谈判等都导致上周市场出现了小幅调整。资管新规落地、缴税期度过,而国务院降低融资成本导致利率大幅上行风险消失,预计市场情绪逐步恢复平静。我们仍建议投资者从之前的右侧顺势操作转为逆向操作,降低社会融资成本让我们敢于在利率上行时加仓,但供给压力、政策落地后的机构资产腾挪、央行抑制非银加杠杆等制约短期下行空间。如果央行继续通过降准替代MLF等,有助于银行负债成本的下行和流动性指标的好转,同业存单发行意愿将逐步降低,有助于银行配债需求的恢复。我们仍看好中等久期利率债、3年以下中高等级信用债并保持适度杠杆,持券待变。前期提示超短端风险(资金面)和长期限国债(供给压力)、低等级信用风险,目前超短端压力预计略有好转。

  诸多问题仍“无解”,过渡期有助于缓解但无法治愈。比如银行理财诞生在很大程度上就是为了解决表内的诸多问题。非标本身就是类信贷业务,但表内存在资金充足率、MPA考核、行业等更多限制,大部分难以回表。而非标转标的途径只有标债和ABS等途径,但标债的门槛高,ABS体量有限、操作难度大。从本次意见来看,标债的定义更为严格,比如需要符合“在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易”,目前的“非非标”很可能同样不合规。过渡期只是赢得了时间,但非标融资主体造血能力差,债务滚存压力很难通过过渡期化解。再如银行理财在资金池规范和净值化之后的非交易过户问题,问题资产放在任何账户都会存在争议。但表内愿意承接这部分资产吗?

  

  

  作者:张继强 陈健恒 姬江帆 唐薇 王海波 仇文竹

  2)第二十一条将征求意见稿中不得进行份额分级的范围有所缩小。删除了其中“投资于单一投资标的私募产品,投资比例超过50%即视为单一”和“投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品”。通过私募产品的形式进行标债和股权投资、资本运用留有余地。不过,由于合格投资者门槛整体提高,私募产品的发行难度将增大。

  5、行业集中度提升初见端倪

  信息披露要求更加严格。正式稿中第十二条新增对于公募产品,披露产品净值或者投资收益情况,开放式产品按照开放频率披露,封闭式产品至少每周披露一次。并且要求各披露信息要通过醒目方式披露。

  1、规模效应(偏负面):净值化、打破刚兑等背景下,银行理财的性价比和客户接受度将遭遇巨大考验。为接续存量产品所投资的未到期资产,维持必要的流动性和市场稳定,金融机构可以发行老产品对接,但应当严格控制在存量产品整体规模内,并有序压缩递减,规模扩张的难度大增。而一旦规模收缩,尤其是中小银行,将导致其抛售资产,并给信用债等债市品种带来明显冲击。当然,对银行理财而言,由于资产流动性不佳,规模收缩对其冲击很大,因此宁可承担负债成本压力也不愿意降低规模。

  从政策基调来看,目的是引导商业银行有序压缩非标存量规模。本次《意见》明确标债的核心要素,对非标提出期限匹配、限额管理、信息披露等监管措施,并引导商业银行有序压缩非标存量规模,融资需求的部分回表或非标转标仍是大势所趋。尤其是考虑到非标的类信贷本质,虽然存在诸多障碍,但非标部分回表是应有之义。

  

  银行理财最大的优势是其渠道、银行隐性信用担保和流动性管理能力,而非标、资金池、刚兑等优势渐行渐远。公募基金等最大的优势在于市场化运作经验、投研能力、合规规范等,在权益投资方面显然更是具备明显的优势。保险是中国少有的长线资金,保险的存款对银行算作一般存款,投资范围近年来也得到了明显的拓展,这都是其独特之处。而券商操作灵活,投行、销售、投资一体化运作,最具有综合金融解决方案的能力。显然,公平的竞争环境,有助于各类机构发挥自身作用,同时孕育新的合作机会。

  此外,招行等股份制银行已经在成立资管子公司等先行一步。众多银行开始尝试净值化产品,以应对资管新规的冲击。比如如下的银行理财净值化的案例,设计了向下不收管理费,向上收益分层机制。这一灵活的业绩机制设计未来可能展现出超过传统公募基金的灵活性,值得关注。

  部分大行和股份制行走在了行业变革的前面。据我们观察,应对思路上,1、产品端向两端发力,比如凭借渠道和流动性管理能力大力发展类货基产品。银行理财的类货基产品相比公募货基存在诸多优势,比如期限上没有严格限制,投向上甚至可以加入非标,也没有持有集中度的考核,当然不能进行成本估值、门槛一般为5万元是其劣势。

  资管新规,结合4月出台的《关于全面推进金融业综合统计工作的意见》,二者相辅相成,完善金融行业数据统计、微观统一审慎监管资管行业,有助于清除监管套利的空间,控制并有效监管影子银行,有效控制同业业务的发展,有助于协调监管并提高监管政策和货币政策的合理性、有效性。

  3、基本面效应(中期正面):需要关注非标等融资渠道收窄对经济的反作用力,中长期看有可能从基本面的角度利好债市。监管政策越严格,货币政策传导越顺畅,央行调整货币政策的制约就会越少。

  表内负债稳定性会不会因此有所好转?资管产品风险回报分层,无风险的存款性价比相对提升。长期压力有望缓解,中短期仍有隐忧。虽然银行理财和货基等快速膨胀也只是表象,但直接导致银行负债端的压力大幅提升,一般存款的争夺激烈。尤其是,去年以来同业理财压缩,但理财规模却不能降,只能转为发力个金业务,对表内一般存款的争夺白热化。资管新规推出,加上未来货基也可能受到越来越多的约束,货基收益率开始进入“3.0%”时代,理财利率下行且不再刚兑,市场利率与存款利率之间的利差缩小,各类资管产品风险、收益重定价,存款“搬家”的压力有望逐步得以缓解。

  如上述,对银行理财,在限制增多之后,比拼的核心重回负债端,大行存在先天优势。而白名单制的普遍实施,也会导致委外、投顾机构的重新洗牌,无疑都会推动行业集中度的提升。

  

  1)等分化,可交易。

  对私募投资基金的限制减少。对私募放松体现在以下两点:

  同时,银行在资产端积极化解非标风险,非标入表难度大,非标转标仍在尝试中。ABS不受意见中杠杆和嵌套相关规定的约束,可以保持原有交易结构。ABS显然是非标转标的重要途径,也将是非标投资的较好替代品,从而在需、求两方面都赢得更大发展空间。但ABS操作的难度大,额度受控制,很难完全解决非标转标的问题。

  4)公允定价,流动性机制完善。

  过渡期有所放松,较征求意见稿延长一年半至2020年底。与征求意见稿一致的是按照“新老划断”原则设置过渡期,确保平稳过渡。但是正式稿中过渡期延长至为本意见发布之日起至2020年底,相比征求意见稿中2019年6月底延长一年半。主要考虑在于,目前实际操作中多数非标的期限都在2-3年,并在内外部环境复杂多变的情况下,给予资管机构充足的时间进行整改和转型,避免导致意外的市场冲击。

  “虚胖”的中国资管行业。目前我国从事资管行业的机构或部门大致可以分为:银行理财、信托、券商资管、公募基金、基金专户、基金子公司专户等。总规模看似远超百万亿,但真正的主动管理机构并不多。其中,银行理财是我国资管行业中规模最大的机构,截至2017年末总规模为29.05万亿,占我国资管规模比例约为24.3%。

  明确标准化债权类资产的条件,但具体认定规则还有待明确。正式稿中第十一条明确规定标准化债权类资产应当同时符合以下条件:

  5)在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。但文件中也提及最终标准化债权类资产的具体认定规则还有待央行及其他金融监督管理部门另行制定,未来还有待明确。需要指出的是,我们理解,存款是与债权类资产并列的资产,因此不受本条的制约。

  我们也注意到由于债市收益率在去年底和今年初高企,激励个别负债成本较低的银行理财主动扩张规模,并增持债券。目前银行理财利率上行空间已经很小,毕竟债市等收益率已经出现明显下降,资产端利率下行封杀理财收益率上行空间。但是储户仍存在其他替代性选择,尤其是保本的结构性存款利率仍能给到4.0-4.7%不等,理财利率下行难度仍大。而且在未来净值化的过程中,如果债券收益率下行,而理财利率居高难下,没有了高收益非标的支撑,资产、负债利差压缩到一定程度后,银行主动扩张规模的意愿就将大减,这会对债市尤其是信用债利率产生天然的牵制作用。

  2、替代效应(中期正面):非标受限,银行理财如果保持规模基本稳定,需要逐步调整配置方向,标债相对受益。但需要注意的是,这是在假设理财规模不变的情况下。此外,非标如果转成标债,也会演变为债市的供给压力。

  事件

  “非非标”灰色地带大幅收窄。正式稿中第十一条明确规定标准化债权类资产应当符合在银行间市场、证券交易所市场等“经国务院同意”设立的交易市场交易。前期在北金所和银登等非国务院批准的交易场所登记的“非非标”资产或将划为“非标”。且正式稿中第十条规定公募产品“主要”投资标准化债权类资产。非非标如果被认定为非标,银行将面临非标超比率问题,因而面临较大的非标回表或转标压力。

  如上述,虽然非标大部分难以重新入表,但新增融资需求和部分非标入表压力仍将现实存在。这对银行表内资产充足率和超储消耗显然将更大,需要货币政策等予以配合、对冲。此外,如果凤凰彩票(fh03.cc)银行理财不能化解一些问题资产,表内是否会承担相应的承接责任存在可探讨的空间。

  

  

  1、重新审视各类资管机构的优劣势

  非标规模不低于23-27万亿,未来融资需求入表压力仍在。从资金来源来粗略估算,2017年理财余额29.54万亿,其中非标占比不得超过35%,《中国银行业理财市场年报(2017年)》中披露的占比为16.2%,但由于统计口径的不同(比如银登中心、北交所等非非标),实际占比预计在20%以上,非标规模预计在7-9万亿。银行表内同业业务中,从70家银行应收账款类科目看大概是8万亿左右,再加上可供出售等科目的总体预估10万亿。保险资金方面,根据保监会披露的其他投资数据在6万亿左右。此外,再加其他资管可能也会持有一定量的非标。因此,从资金来源的角度看,非标的总规模应该不低于23-27万亿。

  银行理财与债市的互动关系也将发生本质变化。在过去多年,银行理财在解决表内问题、规模比拼、做大中收等诸多诉求下不断扩张规模。而资金池运作(赚价差)+非标模式导致不断做大规模是最理性选择,并成为债市“买买买”的力量。即使债市收益率阶段性低于负债端成本,也可以通过高收益的非标加以补齐(其他投资者这时已经无法承受,导致理财成为债市的边际力量)。但在未来非标受控、净值化的过程中,资产端收益率越来越取决于债市收益率水平。因此,一旦债市收益率下行较快,而负债端成本下行受制于存款争夺等因素,对银行理财扩张规模将产生非常大的凤凰娱乐(fh03.cc)制约,反作用于资产端和债券收益率要求,从而形成新的平衡。由于理财规模扩张遇阻,杠杆能力等有限,银行理财很可能不再是债市的边际力量。

  净值化导致的银行理财投资行为调整。净值化本质上是一个牛市机制,普遍的短借长投情况下,如果遭遇债熊,理财投资者将遭遇明显的净值浮亏,如果银行理财补齐损失就要涉嫌刚兑风险,如果不补齐又面临客户流失和赎回压力。不难看出,这对银行资产端的冲击更大,在长期限理财发行困难、成本较高的背景下,倒逼银行尽量通过投资短债缩小期限错配风险。这也是我们在一季度坚信短久期债券的需求将旺盛的一个理由。同时,大力发展创新型的封闭式产品可能也是一个出路。

  同时为防止新规带来的流动性冲击,金融机构在过渡期内可以发行老产品对接,但是产品存续规模不得新增。并且提出提前完成整改的机构,会给予适当监管激励。有助于过渡期的平稳,避免被动减持和资金链断裂风险。

  1、哪些地方有所放松?

  我们也提醒投资者,不要用“股票思维”去看待理财新规。股票作为流动性资产,所有信息会快速在价格当中得以反应,从而导致价格对信息的充分反应。但对于资管新规等等,政策对投资群体及其行为的冲击才刚刚开始,无法在价格当中充分体现。比如,虽然市场对资管新规的影响有了充分的讨论,但如下一些问题仍需要在实践中加以探索:

  相比而言,通道业务收缩,对不少泛资管机构更是致命打击。禁止金融机构提供规避投资范围、杠杆约束、多层嵌套等监管要求,将堵死通道业务的操作渠道,通道业务前途渺茫。据市场普遍估计,目前我国超100亿的资管规模中,约有40%左右为层层嵌套的通道业务,此部分的压缩会带来我国资管行业的瘦身,也会大幅影响此类机构的整体盈利,从而加速行业淘汰。从产品端来看,公募分级基金等也将逐步退出历史舞台。私募基金的投资门槛抬升,规模大扩张的时代难以为继。

  明确净值化的会计核算方式,允许对符合一定条件的金融资产以摊余成本计量。正式稿中并未对资管产品所投资产的估值方式采取一刀切统一要求市值法,而是给出了可以采用摊余成本法核算的情况。但是给出的条件较为苛刻,必须为封闭式管理产品,即产品期限要在90天以上,同时满足投资资产为持有至到期或没有活跃市场报价。此规定虽然好于市场预期(对存续非标有利),但是实际受益的范围可能相对有限,尤其是对于短期的理财产品可能有冲击。不过,对封闭式产品的定义,以及持有到期等规定仍需要细则加以确认。

  具体来看,

  在此过程中,由于职能监管明显落后于机构监管,导致各类资管机构面临的监管约束不尽相同,由此产生了监管套利和不公平竞争的问题。而多层嵌套、期限错配、资金池运作、刚性兑付等也导致金融体系风险在明显积聚。我们在之前也曾探讨过,金融加杠杆的背后,其实与无处不在的刚性兑付有关,叠加了机构业绩冲动、规模诉求和稳定的资金面,这是过去几年金融加杠杆的源头,同时也导致风险定价体系的紊乱。

  资产端,净值化操作引发的理财行为变化值得关注。净值化本质上是一个牛市机制,普遍的短借长投情况下,如果遭遇债熊,理财投资者将遭遇明显的净值浮亏,如果银行理财补齐损失就要涉嫌刚兑风险,如果不补齐又面临客户流失和赎回压力。不难看出,这对银行资产端的冲击更大,在长期限理财发行困难、成本较高的背景下,倒逼银行尽量通过投资短债缩小期限错配风险。这也是我们在一季度坚信短久期债券的需求将旺盛的又一个理由。

  对刚性兑付机构的惩处表述有所微调。正式稿中第十九条将征求意见稿的“加强惩处”改为“进行惩处”。同时对非银机构的惩处表述模糊化,前者提到罚款并要求制定具体罚款标准,而后者只提到“依法纠正并予以处罚”。同时在第三十条中将“承诺或进行刚性兑付的,依法加重处罚”改为“依法从重处罚”。此次正式稿对刚性兑付的惩罚的表述有所微调,但是打破刚兑仍是此次新规的重中之重。

  2018年4月27日,经国务院同意,市场等待已久的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布。

  4、表内冲击效应(不确定):影响路径较为复杂,主要是融资需求回表和表内外存款争夺。由此会导致银行资本充足率和超储的更快消耗,需要央行货币政策等加以对冲。

  三、银行理财都准备好了吗?

  银行理财的盈利模式正在改写。虽然名义上是资管机构,但银行理财实际盈利模式与表内并无二致,本质上仍是资金池下的价差模式,只要整个资产池整体收益超过负债成本,银行理财就可以赚取其间的利差。而在资管新规之下将在很大程度上转为赚取管理费模式。当然相比公募基金纯管理费模式,银行理财等通过净值方案的合理设计,仍可以达到超额利益共享机制。

  管理难度和操作成本大幅提升。第三方托管、净值化管理、持券比率和杠杆限制、计提准备金、净值审计等都将加大银行理财管理难度和操作成本,对IT等系统的要求也将大为提升。

  1)正式稿整体对私募投资基金进行剔除,在第二条增加了私募投资基金适用于其专门的法律法规,如无规定才适用于资管新规,同时创业投资基金、政府出资产业基金等规定另行制定;

  合格投资者门槛有所提高。最终版本增加了“其他组织”为合格投资者。同时不仅对家庭金融总资产做出规定,还规定家庭金融净资产不低于300万元;还增加规定“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品”。整体而言,合格投资者的门槛大幅提升,对诸多私募等产品不利。

  二、银行理财需要面临哪些实践中的难题?

  最终版本将“净值生成应当符合公允价值原则”改为“符合企业会计准则规定”,且需要由外部审计机构进行审计确认,同时设置了偏离度的限制,确保净值化的贯彻执行。当以摊余成本计量已不能真实公允反映金融资产净值时,托管机构应当督促金融机构调整会计核算和估值方法。金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上,如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%,金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。

  

  本次意见在较大程度消除不同资管机构的监管套利空间,在资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇。有助于银行、券商、保险、信托等资管机构发挥各自长处,形成健康的资管竞合关系。

  导读:资管新规落地后,各家卖方研究中数中金固收团队的解读最为深入到位。

  短期来看,1、预期层面,靴子落地,局部放松,担忧缓解。市场对资管新规已经有了一定的预期,并在近期作出了一定的负面反应。靴子落地终于落地,由于过渡期再次拉长1.5年,老产品可以续发,甚至略好于市场之前的预期,整体冲击和潜在尾部风险大为减缓;

  

  保本理财行将告别历史舞台,结构性存款能完全替代?本次《意见》提出金融机构不得在表内开展资产管理业务,银行表内保本理财将成为历史。结构性存款实际上已经成为保本理财的替代品,但是无法做到完全替代。首先,从银行的角度看,开展结构性存款业务需要有金融衍生品的经验和相应资格。而相对保本理财,结构性存款的成本稍高,作为全行资金调配,资金运用灵活度弱化、限制更多。而结构性存款如果镶嵌的是“假结构”,中长期看还面临较大的监管风险;其次,对储户而言,结构性存款毕竟回报有波动风险,接受度要弱于保本理财。而且对于不少企业,结构性存款算作衍生品业务,参与门槛更高。因此,两者具有一定的替代性,但无法做到完全替代。

  3、哪些地方得到了进一步明确?

  五、对债市的影响?

  

  对于因非主观因素突破产品投资资产比例限制给予一定的整改期。正式稿中对资管产品分类及可投资资产的比例限制并没有改变,但是对于一些因非金融机构主观因素导致突破比例限制规定的,在流动性恢复之后的15个交易日调整至符合要求。在实践中,这可能会带来超标资产的集中抛售风险,值得关注。

  2、谁是受益者?谁又是受害者?

  【中金固收】资管新规落地,详解债市冷暖 | ——点评《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》20180428

  

  此外,资管新规对银行理财的冲击也应波及表内:

  2、政策协调层面,货币政策有助于对冲潜在波动。“严监管、稳货币”的组合仍将保持,在降低融资成本的整体要求下,如果出现意外冲击,货币政策等应给予一定的对冲,都有助于降低短期冲击。资管新规落地之后,货币政策预计将予以一定的协调配合,加上4月份缴税等因素度过,有利于资金面的稳定性的略微好转。

  3、资管行业大洗牌,向主动管理转型,投研能力较强的机构是受益者

  

  

  3、投资行为方面,需要结合其他政策一起观察,存在结构性冲击可能。不过,我们再次提醒投资者,前期的债市反弹,除了经济增速放缓担忧(包括中美贸易摩擦)、融资渠道萎缩、货币政策转为中性甚至偏松、监管叠加风险降低之外,直接因素就是需求力量不减反增,尤其是货基等继续膨胀。新规出台后,银行理财等预计将受制于业务调整,规模诉求短期下降。而在供给旺季到来之际,理财及货基等新规容易导致需求端的剧烈扰动,非标的限制其实不如预期严格,而非标转标的迫切性反而增强,从而给市场带来整体及结构性冲击,尤其是低等级信用债压力较大。当然,由于过渡期延长,加上老品种仍可以在不增加规模的情况下滚存,大大降低了短期资金面断裂和被动抛售的尾部风险。

  乐观的投资者看到了资管新规过渡期得以延长的利好。但身处其中的资管机构尤其是银行理财却认为对行业的影响甚至才刚刚开始。

  3)集中登记,独立托管。

  非标受控、资金池规范、打破刚兑、向净值型转型均可能降低银行理财收益率的确定性,降低其对投资者的相对性价比和吸引力。打破刚兑之后,居民投资意愿会相对降低,从而带来理财规模的不确定性。而理财作为委外等主动管理业务的重要资金来源之一,其规模的不确定性必然带来券商等非银机构主动管理业务的相应收缩。

  中长期来看,银行理财及泛资管快速扩张时代已经结束,市场走向更加取决于基本面状况和货币政策取向。我们仍通过如下的框架图来理解资管新规尤其是银行理财对债市的中长期影响,包括:

  来源:中金固定收益研究

  如前所述,银行理财凭借其渠道和流动性优势将大力发展类货基业务。尤其是其并不受公募货基的诸多限制,比如期限、资产类型和机构占比等。如果货基的机构免税、T+0赎回等优势不再,难免将遭遇银行理财类货基的冲击。显然,在解决不公平竞争的过程中,我们仍有很多新的问题需要解决。

  “关上一扇门,开启一扇窗”,投顾业务或有一定发展。资管新规中明确规定资管产品可以再投资一层资管产品,但是所投资的资管产品不得再投资公募基金以外的资管产品,即委外和FOF/MOM产品并未受限。另外新规还规定金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监管部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问可以指导委托机构操作。在银行资管等传统的委托方尚未建立起完善的投研体系之前,仍然会依赖外部具备较强投研能力的资管机构。

  5、委外链条效应(偏负面,但短期压力不大):在理财规模增长乏力、资管行业集中度提升的过程中,委外赎回压力有所增大,委外模式可能也会发生新的变化。

  ?点击上方“金羊毛工作坊”关注我们

  资管新规落地显然会加速金融生态尤其是资管生态链的重塑,尤其是银行理财首当其冲。因此,我们仍旧聚焦在银行理财的应对思路上。

  

  一、相比征求意见稿,做了哪些重要修改?

  泛资管机构面临大洗牌,原本以通道业务为主的信托、券商资管、基金子公司等都将面临行业巨变的洗礼。向主动管理进行转型是必然的结果,但主动管理能力的建立需要从人才到系统、配套服务等各方面的要素,需要资管机构付出较大的时间和成本。具备较强主动管理能力的机构在未来的竞争中更具有优势。这一转型对于资管行业整体而言必然是一个阵痛的过程。事实上,受资本金约束加强、对通道业务的监管预期等因素的影响,在17年之初已有诸多资管机构逐渐开始向主动管理或提供更多增值服务的半通道业务等方向进行转型。例如,信托公司大量开展进入标准化资产市场,拓展其主动管理的领域和实力;基金子公司逐渐退出了纯通道业务,开始提供更多的增值服务。对于银行理财而言,同业理财的不稳定性也使得理财将重心放在稳定性强的个人理财业务上。显然,投研能力将成为最核心的竞争力,而投研能力的背后又是机制与人才的竞争。

  随着金融严监管深入人心,投资者更愿意政策越细致、越详实,操作中才有据可依。本次意见及细则落地之后,更多的操作和应对思路也才能清晰化。

  

  但是,短期来看,如果保本理财逐步萎缩,但很多对应资产仍在表外理财账上,而结构性存款全行统一调配,银行理财短期反而可能增大对一般存款的争夺,以免规模出现被动收缩。同时,如果非非标被认定为非标,将导致部分银行非标超标,如果不能顺利非标转标或入表,银行理财要满足占比要求,仍有很强动力保持规模,对一般存款的争夺还不会立即减弱。银行理财为避免期限错配、为非标腾挪空间都需要拉长理财期限,无疑也会抬升理财的预期收益水平(当然预期收益的概率在净值化之后理应不存在)。

  另一方面非标仍是银行理财的核心竞争力之一,不会轻易放弃。但非标投资未来会受到更多限制,尤其是期限匹配等约束。因此,银行理财尝试拉长产品期限从而为投资非标赢得更多额度和空间。同时,通过理财质押和转让等业务为长期限理财提供临时流动性,降低流动性风险。本次意见将资管产品质押的限制缩小到金融机构,有利于理财质押业务的开展。

  对银行类资管机构业务范围整体有所放松。正式稿中删除了对银行的公募产品以固定收益类产品为主,发行权益类产品需经银行监管部门批准的表述,并且在第二十二条中除征求意见稿中“金融机构监管部门和国家有关部门应当对各类金融机构开展资管业务实行平等准入、给予公平待遇”之外,增加了“资管产品应当在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等的地位”。此举放开了银行类资管机构所受到限制,赋予了银行类资管机构与其他非银类资管机构相同的投资权限。

  我们注意到非银与银行理财对资管新规的理解存在很大的不同。乐观的投资者看到了资管新规过渡期得以延长的利好。但身处其中的资管机构尤其是银行理财却认为对行业的影响甚至才刚刚开始。

  资管业态和投研体系、客户习惯需要重建。银行理财在渠道、非标、流动性管理、估值等方面存在优势,劣势主要是投研能力、系统建设、市场化操作模式等。未来非标受控、资金池规范、打破刚兑、向净值型转型均可能一定程度降低银行理财收益率的确定性,弱化其对投资者的相对性价比和吸引力。以往资金池模式下粗放的投研方式需要重建,客户习惯均需要重新培养。